當(dāng)前中國正步入全面布防風(fēng)險的尖峰時刻。目前監(jiān)管層密集出臺針對信托的99號文，規(guī)范商業(yè)銀行與第三方支付機構(gòu)合作的10號文，及加強農(nóng)村中小金融機構(gòu)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)監(jiān)管的11號文等，預(yù)示著中國業(yè)已掀起了一場債務(wù)風(fēng)險攻防戰(zhàn)。中國經(jīng)濟已面臨一種新的三律悖逆：穩(wěn)增長、保民生或就業(yè)及防風(fēng)險等存在相互牽制效應(yīng)，使傳統(tǒng)應(yīng)對債務(wù)緊縮的方法愈發(fā)成效式微。
首先，目前穩(wěn)增長與防風(fēng)險可能臨近臨界值，即加杠桿式穩(wěn)增長帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，可能未能派生出穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金當(dāng)量，使存量債務(wù)/資產(chǎn)呈盤活狀，反而會放大債務(wù)規(guī)模。截至3月份PPI已連續(xù)25個月下降，且3月PPI同環(huán)比跌幅都有所擴大，而工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同環(huán)比也呈跌幅加速之態(tài)勢，這預(yù)示著產(chǎn)能過剩進一步突出，經(jīng)濟內(nèi)生孳息能力和投資邊際收益率明顯回落，而在目前中國私人部門債務(wù)已達G D P200%、金融市場真實融資成本達兩位數(shù)等背景下，債務(wù)緊縮與信用緊縮已不期而遇，而要緩解債務(wù)緊縮客觀上亟需信用擴張的加杠桿策略，使經(jīng)濟維系在特定的增長率區(qū)間，以通過穩(wěn)增長政策外生整個經(jīng)濟體系的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，避免過度依賴“借新還舊”的融資活動觸碰“明斯基時刻”，并避免債務(wù)緊縮戳穿剛性兌付底線。然而，若經(jīng)濟內(nèi)生的現(xiàn)金流對維系巨額債務(wù)的利息支付越發(fā)力薄難支，且融資活動的外生現(xiàn)金流在維持巨額債務(wù)的本金償付上會導(dǎo)致債務(wù)自我膨脹，那么過度以投資主導(dǎo)的穩(wěn)增長，將不利于防風(fēng)險，甚至放大債務(wù)緊縮風(fēng)險。
其次，當(dāng)前避免經(jīng)濟增長擊穿下限的穩(wěn)增長是基于資本、技術(shù)密集型投資，而其對勞動力具有替代性，因此能極大化經(jīng)濟活動現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長，雖對防風(fēng)險具有正向作用，但可能在就業(yè)方面外溢逆向選擇。同時，基于以服務(wù)業(yè)為主的穩(wěn)增長，對就業(yè)的安置和民生的改善，具有顯著正向作用，但可能不是極大化整體經(jīng)濟活動現(xiàn)金流的穩(wěn)增長策略安排。何況當(dāng)前數(shù)字技術(shù)等在孕育交易革命，即政策鼓勵的互聯(lián)網(wǎng)消費，實然是在經(jīng)濟交易環(huán)節(jié)發(fā)生新的資本和技術(shù)密集型投資，同樣對勞動力具有替代性，之前可能需10個人完成的服務(wù)業(yè)流程，可能現(xiàn)在僅需一兩個人就可完成，都使傳統(tǒng)零售業(yè)只需配置少量員工就能向客戶提供快捷高效的服務(wù)。
再者，當(dāng)前中國公私部門整體債務(wù)水平正在通達臨界點，典型的如今年相繼出現(xiàn)的11超日債、13中森私募債、房地產(chǎn)信托資產(chǎn)敞口風(fēng)險等，業(yè)已穿透出基于新增負債下的投資很容易加重債務(wù)敞口風(fēng)險，如鐵路系統(tǒng)繼續(xù)借債投資、以棚戶區(qū)改造為主的保障房投資，盡管會以中央政府機構(gòu)出現(xiàn)，但這同樣可能會加劇債務(wù)敞口風(fēng)險，因為最近市場對國債也提出了風(fēng)險溢價要求，即4月11日財政部招標(biāo)發(fā)行的280億元1年期國債，實際發(fā)行僅207億元。盡管與其3.63%的發(fā)行利率低于市場邊際利率3.74%有關(guān)，但實際上可能是市場風(fēng)險溢價上翹。
事實上，在人口老齡化下真實儲蓄率呈邊際遞減態(tài)勢下，錢從哪里來是一大考驗。高盛最近的統(tǒng)計結(jié)果顯示，去年中國新增基礎(chǔ)貨幣的42%來自廉價的外國資金和政府嚴防死堵的“熱錢”，這是由于中國資本項目關(guān)鍵領(lǐng)域管制，加之近年來歐美寬松貨幣政策導(dǎo)致境內(nèi)外經(jīng)過利率平價、資產(chǎn)資本定價法等平衡的國內(nèi)外資產(chǎn)價格存在可觀跨境利匯差，包括開發(fā)商在內(nèi)的境內(nèi)融資實體想方設(shè)法做大隱性外債。因此，隨著歐美與其他國家經(jīng)濟走勢分化，美聯(lián)儲量化貨幣政策的退出，及美國企業(yè)資本支出和投資活躍，如2月美國國際資本凈流入1667億美元，其中長期資本凈流入857億美元，外資凈買入美國債924億美元等，顯示美國經(jīng)濟進入加杠桿周期。
國際資本流入美國等是基于其經(jīng)過風(fēng)險折算后的邊際可預(yù)期收益率高于中國等，且美國國內(nèi)資本支出增加業(yè)已在抬高市場長期融資成本等，中國等境內(nèi)融資成本過高，及國內(nèi)投資邊際收益率下降的雙重風(fēng)險，影響到國際資本對人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險敏感性，增加中國經(jīng)濟實體在境外的融資難度。這或許是為當(dāng)前人民幣持續(xù)貶值，及投資、消費和出口增長回落和疲弱的內(nèi)生成因，即人口老齡化下國內(nèi)真實儲蓄邊際回落，使基于金融抑制等節(jié)欲效應(yīng)很可能已越過臨界點，難以再現(xiàn)通過壓低最終消費為投資和出口儲備儲蓄資源之效。
顯然，在經(jīng)濟三律悖逆漸次隱現(xiàn)下，當(dāng)前用圍堵債務(wù)風(fēng)險敞口等手段來進行以時間換取空間的操作將愈發(fā)逼仄，甚至存在陷入浮士德交易（即魔鬼交易）陷阱之可能。
當(dāng)然，99號文、10號文和11號文等對信托資產(chǎn)、第三方支付/銷售及農(nóng)村金融機構(gòu)非標(biāo)債權(quán)等規(guī)制，尤其是叫停各類非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)，實際體現(xiàn)出政府篤定去杠桿的決心。因為非標(biāo)資金池實際是一種在債務(wù)緊縮壓力下，金融機構(gòu)隱匿潛在風(fēng)險的一種杠桿空轉(zhuǎn)行為，其后果是金融資源愈發(fā)偏離正規(guī)監(jiān)管體系規(guī)制，使風(fēng)險陷入發(fā)散狀態(tài)，蛻變成金融機構(gòu)和監(jiān)管部門都無法發(fā)掘其風(fēng)險概率分布的不確定性，最終使風(fēng)險資產(chǎn)處于失控，因為據(jù)奈特對風(fēng)險與不確定性的定義，風(fēng)險為人們通過金融技術(shù)能勾勒出其敞口概率分布，而不確定性則是現(xiàn)有金融技術(shù)無法描述出其敞口概率分布，既然無法找到風(fēng)險概率結(jié)構(gòu)，規(guī)制風(fēng)險就易陷入無的放矢中。
盡管目前央行、銀監(jiān)會出臺一系列監(jiān)管政策原則性過強，尚有待實施細則彌補程序規(guī)范方面的不足，但先把金融市場日益離散的風(fēng)險，通過政策置于正規(guī)金融監(jiān)管和識別體系，使其具有可識性，降低風(fēng)險信息配比成本，方能既緩解金融機構(gòu)信用擴張變成杠桿空轉(zhuǎn)，使金融對實體經(jīng)濟的支持弱化，導(dǎo)致新增信用資源錯配，陷入浮士德交易陷阱，又一定程度上使市場走出檸檬化格局，為接下來決策層對癥下藥地制定風(fēng)險管控提供決策依據(jù)，力避金融市場蛻變成另一個地方債。劉曉忠(財經(jīng)評論員)
